PMI再回落微观数据匹配度较弱0焊线机

PMI再回落，微观数据匹配度较弱·

华创证券首席宏观分析师张瑜

事件

2019年4月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月回落0.4个百分点。

主要观点

4月PMI 50.1(比上月回落0.4)，整体符合预期。三月数据在春节错位、减税落地前抢补库以及财政积攒效应三重影响下，PMI出现明显回升，但仍在春节错位的大范畴内，同样，四月的回落也整体符合季节性因素惯性，整体数据的回落也符合预期。

微观数据匹配度仍较弱

PMI整体仍在荣枯线左右挣扎，相对位仍在过去几年的低位区间内，年初数据扰动过多(春节错位+财政前倾+减税前抢补库)，从微观看，无论年初耗煤、水泥产量、克强指数等都并未走出超预期强态，生产数据或未及市场预期强势，“抢补库”不排除有一定比例仅停留在“抢开票”阶段，体现经济仍在寻底阶段中，“抢开票”情况或进一步加大预期分化与总量微观数据之间的背离扰动。

库存周期转向仍需观察

新订单指数与产成品库存指数之差可用之衡量需求相对库存的额外拉动力，历史上看，该差值与库存周期匹配度较好，年初以来该值大幅跳升，但4月升幅明显放缓，后续仍需观察。

外围环境仍承压，美国经济平稳之下暗流涌动

主要发达国家的加权PMI与新出口订单指数匹配度较好，年初以来，前者震荡下行走势反映全球贸易环境依然是承压的，后者回升幅度明显不匹配，对新出口订单的走势维持谨慎。美国经济一季度虽超预期平稳，但主要是受到补库和净出口拉动，而净出口的增长主要是源于向中国进口的大幅回落。消费部分一季度继续回落，且3月核心PCE回落0.1个百分点到1.6%。美国经济结构逐渐恶化，一季度数据不改美国经济拐点将至的看法，海外经济依然承压。

综上，首先，一季度社融高增更多源于资产荒和政策推动的主动抢资产，信贷结构改善仍不足。其次，在财政广义赤字的约束下财政节奏明显前倾，意味着下半年存在后劲不足的担忧。再次，3月工业增加值的跳升，难以排除增值税四月落地前的“抢生产”行为，这亦在本月PMI数据的回落中有所映证。最后，外围环境的恶化程度有待确认，出口承压的方向依然不变。经济仍在寻底过程中，触底动能有所显现但仍薄弱，地产建安投资韧性能否持续到三季度、财政后劲不足显现之前可否观察到广义补库开启是关键，政策主基调仍未出现逆转，货币政策进入观察期。

风险提示：国际贸易骤降

报告正文

1

制造业热度回调，小企业继续改善

1.1 制造业热度回调，后续压力犹存

4月份制造业PMI达50.1，较上月回落0.4个百分点，仍然位于荣枯线之上，但相对位仍在过去几年的低位区间内。其中，生产和原材料库存均有边际回落，分别降至52.1(环比降0.6个百分点)和47.2(环比降1.2个百分点)。同时，需求端新订单指数同步下行至51.4个百分点(环比降0.2个百分点)，但降幅相对较弱。

在三月春节错位、减税落地前抢补库以及财政积攒效应三重影响过后，4月制造业PMI较前值正常回落。生产端，对应高频数据观察，无论年初耗煤、水泥产量、克强指数等都并未走出超预期强态，生产数据或未及市场预期强势，“抢补库”不排除有一定比例仅停留在“抢开票”阶段，体现经济仍在寻底阶段中。需求端，新订单指数整体下行显示需求亦小幅收缩。结合库存情况来看，新订单指数与产成品库存指数之差可用之衡量需求相对库存的额外拉动力。历史上看，该差值与库存周期匹配度较好，年初以来该值大幅跳升，但4月升幅明显放缓，后续仍需观察。生产经营活动预期指数2月以来持续小范围震荡，亦显示企业当前经营态度较为谨慎。考虑到3月制造业投资增速下滑，以及二季度开始面临的基数压力，意味着制造业投资后续下滑压力可能比市场预期的更大。

1.2 小企业持续改善

从不同企业规模来看，与大中型企业的调整不同，小企业继3月后进一步改善，PMI达49.8接近荣枯线。或体现开年以来小微贷款的放量，轻工业融资能力的修复，以及降税降费政策的落地和各地加强对欠款清缴的举措，都切实改善了小企业的经营状况。

2

国际贸易延续回升态势

尽管新订单指数有所回落，4月PMI新出口订单和进口指数均进一步走强，分别上升至49.2(环比升2.1个百分点)和49.7(环比升1个百分点)。

但我们认为，进出口大幅改善的概率仍然较低。美国经济一季度虽超预期平稳，但主要是受到补库和净出口拉动，而净出口的增长主要是源于向中国进口的大幅回落。消费部分一季度继续回落，且3月核心PCE回落到1.6。美国经济结构逐渐恶化，一季度数据不改美国经济拐点将至的看法，海外经济依然承压。

3

工业品价格短期稳定

4月PMI出厂价格指数回升至52(环比升0.6个百分点)，而主要原材料购进价格小幅回落至53.1(环比降0.4个百分点)，一升一降或反映短期内工业品价格仍将在当前水平波动。同时匹配工业品高频价格数据观察，原油、有色、CRB现货指数同比跌幅较3月持续收窄，螺纹钢期价同比涨幅进一步走阔，短期内PPI韧性较强，价格稳定。结合生产端和需求端数据来看，PMI新订单及生产指数差亦有所收窄，新订单的下降幅度弱于生产指数，出口的短期反弹形成支撑。

4

从业人员指数回落，就业压力仍存

4月PMI从业人员指数为47.2(环比降0.4个百分点)，在3月节后复工的短暂修复后再次回落，说明当前稳就业工作还需继续，就业压力仍存，企业端的初步修复尚未惠及居民端。在以失业率为政策底线的背景下，一系列稳增长政策尚未退出舞台，大的政策基调仍未转变。

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